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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年12月28日
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马棕12月高频产量及出口边际利多显现，叠加美国45Z税收抵免规则提交审核，以及文华商品指数向上突破，市场情绪缓和支撑本周油脂在大幅下跌后反弹。然而，根据马棕12月1-25日产量及出口情况推算，马棕12月仍有较大概率累库，季节性减产幅度不佳引致的去库缓慢预期，对短期以棕榈油为首的油脂反弹动能带来压制，需继续关注马棕12月全月产量及出口表现。此外，亦需关注后期45Z税收抵免规则落地后的美豆油市场变化，若美国生柴利润改善提振工厂原料备货，美豆油期价寻得底部支撑，亦将支撑国内以棕榈油为首的油脂表现。
一、高频数据边际利多显示，但马棕12月累库概率仍高
在马棕12月1-15日降幅偏低的产量预估及环比大降的出口表现下，市场原本预期马棕12月库存将大概率累至300万吨，棕榈油市场情绪因而受到较大打压。叠加宏观市场情绪不佳及美盘豆类弱势运行，这一度引致上周棕榈油05向下跌破8300支撑，市场一片风声鹤唳。然而，本周马棕高频产量及出口数据边际利多显现，叠加美国45Z税收抵免传出消息，以及文华商品指数向上突破，再度推动油脂反弹。
SPPOMA预计马棕12月1-20日产量环比降7.15%，较前15日2.97%的降幅扩大，引发马棕产量预估下调。此外，船运机构ITS和Amspec分别预计马棕12月1-20日出口较上月同期增2.4%、降0.87%，较前15日的降15.89%、16.37%明显好转，令马棕12月累库至300万吨以上的概率大幅降低，对棕榈油市场情绪带来进一步缓和。然而，UOB及MPOA陆续给出马棕12月1-20日5%-9%和7.44%的产量环比降幅，若12月下旬出口没有出现显著好转而产量保持近似的生产节奏，马棕12月仍可能继续累库，这对棕榈油的进一步反弹动能带来抑制。
不仅如此，在排除降雨扰动的情况下，若马棕12月产量环比降幅不到10%，对应的产量同比增幅将接近20%，这仍是一个较大幅度。这可能意味着市场需重新审视对马棕产量的评估，劳动力及施肥改善对产量的提振可能是超出此前预期的，而对马棕产量预期的上调无疑将放缓其后期去库速度，令棕榈油价格的寻底时间被延长。
一个不太有利的情形是，棕榈油越是没有止跌企稳的迹象，就越难吸引需求国补库。在人口支撑的需求扩张背景下，印度的油脂需求年增幅达80-100万吨，2025/26年度面临油籽减产及期初库存低的开局，植物油进口需求毋需太过担忧，但其采购节奏对短期棕榈油走势较大。目前印度采购对棕榈油价格的影响偏向负反馈，在明年1月中下旬的斋月备货前，印度采购正反馈的形成可能仍需棕榈油自身企稳，马棕去库状况将十分关键。
我们预计，若没有进一步利多出现，短期P05上方或将承压于8600附近，而其下方支撑暂时看8300左右。后续的关注要点，除了各机构对马棕12月全月产量及出口预估之外，还有美国生柴45Z税收抵免落地情况及美豆油走势，这也将对包括棕榈油在内的油脂市场预期带来影响。
二、45Z税收抵免规则临近，美豆油底部显现？
当前美国生柴政策三不确定性包括：2026-2027年RVO终案、SRE重新分配方案、45Z税收抵免发放规则。近期EPA宣布将推迟2026-2027年RVO终案至明年1季度公布，令美豆油市场继续笼罩在巨大的不确定性中，价格表现随CBOT大豆走弱呈现弱势运行，一度对国内油脂市场情绪带来进一步拖累。
然而，本周市场突然传来45Z税收抵免规则已进入最后审批阶段的消息。据biodiesel magazine报道，2025年12月17日，美国财政部和国税局已将45Z清洁燃料生产税收抵免的拟议规则提交至白宫管理与预算办公室审查，这是该规则在公开征求意见前的最后关键步骤。此次提交的规则包含了计算排放因子、确定抵免额等关键指导，标志着这一重要激励政策的落地进程进入了冲刺阶段。
今年初美国财政部发布针对《通胀削减法案》45Z条款的补贴规则后，该条款随后被重新修订于《大而美丽》减税法案，并对补贴发放规则作了较大调整。主要变化包括：限制2026年后的45Z抵免资格为美加墨来源的原料；取消作物基原料（豆油、菜油）的ILUC评估，令其可获得更高补贴。然而，在发生如此重大的变化后，美国财政部却迟迟未能更新相应的补贴发放规则，令市场对补贴能否发放及如何发放产生一定疑虑，生柴工厂的生产积极性也在补贴缺失导致的利润恶化中受到明显抑制。
若明年初针对生柴生产商的45Z税收抵免发放规则能及时落地，我们预计这将显著改善美国生柴工厂利润，对其生产及备货积极性提高将带来帮助，这或有助于美豆油期价寻底过程的结束，亦有望对国内以棕榈油为首的油脂市场表现带来支撑。
整体来看，马棕12月高频产量及出口边际利多显现，叠加美国45Z税收抵免规则提交审核，以及文华商品指数向上突破，支撑本周油脂在大幅下跌后反弹。然而，马棕12月库存虽可能累不上300万吨，当前高频数据亦难指向去库，这对短期棕榈油为首的油脂反弹动能带来明显压制，需继续关注马棕12月全月产量及出口表现。此外，亦需关注后期45Z税收抵免规则落地后的美豆油市场变化，若美国生柴利润改善提振工厂原料备货，美豆油期价寻得底部支撑，亦可能对国内油脂走势带来支撑。预计P05主要价格波动区间8300-8600，Y05主要价格波动区间7600-7900。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：赵思远
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